委外现银行“赎回潮”当年美国去杠杆时发生了啥？

近期，伴随银监会和证监会的监管趋严，“委外赎回潮”的声音不断。过去在低利率、资产荒时期，缺乏交易或管理能力的中小银行往往会委托基金、券商来进行投资。而如今在央行主动去杠杆、将表外理财纳入MPA（宏观审慎评估）考核、银监会打击各类套利业务的背景下，银行通过委外从事杠杆投资获取利差的模式难以维持。

去杠杆、利率上行的直接影响，除了造成部分投资浮亏，也打击了银行的健康度。麦肯锡近期对四大类20家国内银行进行了压力测试分析，结果90%样本银行的资本充足率被拉低，部分银行资本充足率最多降低达21%。中国并未经历过利率危机，而作为参照，美国的金融危机和1994年债券危机都分别说明了表外业务和利率风险的破坏性之大。

银行加速赎回委外投资

接受第一财经记者采访的券商、基金、信托等主力委外机构都对“委外赎回潮”的说法深有同感。4月24日，债市、股市普跌。

早在去年四季度去杠杆伊始，多数委外账户严重浮亏，“我们账户浮亏近30亿元，且部分银行委外账户中，已经有少部分达不到银行的收益率要求，但各大同行的‘伤亡情况’可能更加惨重。”上述券商人士当时对记者表示。

当时，他服务的不少银行仍是以扩大委外规模的方式来填补亏损缺口、坐等市场企稳。而如今，他对记者表示，部分银行已经开始斩仓，因为浮亏始终没有好转，且监管层去杠杆的压力也导致银行被迫自降杠杆。

那么委外的规模究竟多大？各大机构的测算皆不相同。截至2017年3月末，银行理财产品余额为29.1万亿元，其中投向非标的为4.93万亿元，占15.4%。国泰君安银行团队预计，全市场委外规模在3万亿~5万亿元之间，投向则以债券为主，外加少量的股票等。

其实，银行委外净赎回早在年初就已经开始，并在央行一季度MPA考核前达到阶段性高点，如今银监会接二连三的文件则引发了另一波赎回。总结而言，赎回的原因有二：频出的监管要求银行收缩资产端、加速去杠杆；市场行情始终不见好转、浮亏加剧，委外到期后银行认亏且不再续约。

上述城商行同业部人士也对记者表示，如今其压力最大的部分是两份银监会的文件——《关于银行业风险防控工作的指导意见》（6号文）和《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（46号文）。二者有大量表述剑指同业业务。

例如，6号文明确指出，“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”。

国泰君安银行团队分析称，46号文及相关文件中提到的理财业务的监管问题主要包括：（1）层层嵌套，资金空转：理财资金购买其他理财、本行同业存单等多种方式，多层嵌套，使资金投入实体的链条变长；（2）通过委外提高风险偏好：委外偏离了“购买投资服务”的初始功能，被用来突破规定加杠杆、加久期、扩投向；（3）将其他问题资产藏匿于理财：最为典型的就是将不良贷款藏匿于理财资产中。

而在理财产品的资产投向中，违规隐患较大的是非标和SPV投资等。（1）非标投资：本质就是变相贷款，因此它的监管问题和信贷业务类似，包括信用风险、资金投向、业务流程等问题；（2）SPV投资：主要是指理财产品再去买其他资产管理产品，包括基金、券商资管等。市场关注的委外投资也大多归类于此。

银行潜藏利率风险

其实，经历了这一轮去杠杆后，市场利率提升，这使得中国银行业存在不小的压力。

麦肯锡选择20家银行进行压力测试，这20家银行代表了中国银行业约65%的资产规模和68%的存款规模，并且代表了国内银行的各类主要商业模式，足以一窥中国银行业整体在山雨欲来的利率冲击下所面临的处境。测试后发现，结果90%样本银行的资本充足率被拉低，部分银行资本充足率最多降低达21%。

核心假设一：资产端利率整体上浮。中国的利率曲线整体上移幅度介乎200至250点。其中资产方面，假设贷款和投资类资产利率上升200基点，而由于同业市场的利率基本已完全市场化，预期在加息压力下同业市场利率的上升幅度更大，因此假设同业资产利率上升220基点。

核心假设二：市场类负债价格大幅上升，存款上升幅度较小。当定存假设为加息200点时，活期利率上升0至31基点不等，同业负债利率则上升220基点。

核心假设三：利率上行引发信用违约风险增大，假设债券违约率上升0.1个百分点。

测试结果发现，对五大行及邮储行而言，资本减少6%至13%；股份制银行面临最高达21%的资本金减少；城商行方面，资本在加息压力测试下减少11%至17%；对农商行而言，资本水平在加息压力情景下几乎不变，北京农商行甚至轻微增加。

此外，测试结果也发现，在20家样本银行中，全部的经济价值在利率上行时都下跌。除存贷款之后，其金融资产往往是大于负债的，而且金融资产的久期远长于负债，加息压力下银行整体的经济价值将下跌，相当于3%至27%的股东权益被蚕食。

回顾美国债务危机

反观发展更为成熟的市场美国，当年其经历利率快速上行、债市去杠杆之时，银行业究竟发生了什么，监管层又如何加以应对，不失为有价值的参考。

最为人所熟知的案例就是2008年国际金融危机，其给全行业的一个重要启示之一，就是揭示了银行表外业务的巨大风险。2008年主流欧美银行都在大幅主动降低表外业务占比，摩根大通表外资产占比从危机前的81%下降40%左右，UBS则从66%降低到43%。

此外，美国1994年债券危机是近20多年来的真正利率危机。据估计，当时全世界债券投资者市值蒸发1.5万亿美元，仅在美国本土损失就高达6000亿美元。

危机发生前，美国的经济状况和当前世界经济有许多惊人的相似之处：美国经济持续向好，连续3个月保持月度增长；通货膨胀的威胁似乎离人们很远；债券市场经历了相当一段时间的繁荣，吸引了大量的国际和美国本土的投资者，债券收益率处在历史的低点。

然而，格林斯潘领导的美联储在经历过一段时间等待之后，在1994年2月开始提升联邦利率，速度之快出乎了所有人的预料。到1994年5月，联邦利率上调了75个基点，而相应的债券和国债收益率更是提高了令人惊讶的150个基点。这从侧面说明了投资者对加息的心理准备不足，而当事件发生时，市场上弥漫着浓重的恐慌情绪。

令情况更为严峻的是，1994年的债券市场上充斥着大量的金融杠杆和衍生品投机工具。有的“对冲基金”甚至每美元债券只投入2美分，也就意味着基金运用了50倍的杠杆，比例之高，让人乍舌。150个基点的利率巨幅波动，使此类高杠杆的基金公司在很短时间内崩盘清算，同时给整个金融体系留下了一个巨大的黑洞。银行和券商过去为此类债券投资基金投资了大量的杠杆借贷，也非常被动地陷入了这一片金融沼泽。

美国的经验告诉我们三个关键点：利率波动往往是引发债市风险的源头；而银行的杠杆融资则是放大债市破坏性、放大系统性风险的导火索；此外，要识别你的交易对手，有的机构金融风暴下可能无法“全身而退”，因此“穿透式监管”势在必行。