昨天是中国股市冲高5178点3周年纪念日，但对于大多数中国人来说，过去三年，不断加杠杆买房才是焦点，而且，这一趋势还在继续。

净存款大幅下滑+杠杆率飙升

央行昨天公布的数据显示，当月居民贷款又增加了6143亿元，比当月居民存款增加值2166亿元多了近4000亿元。事实上，今年除了春节所在的2月外，每个月居民贷款的增加值都高于居民存款的增加值，换句话说，就是居民净存款减少。

如果这种趋势得以延续，今年全年居民净存款将继续减少。在此之前，居民净存款已经连续两年（2016年、2017年）出现下滑。东方财富Choice数据显示，中国居民净存款的峰值出现在2015年3月，为29.79万亿元，但到今年5月末已降至20.53万亿元，降幅高达31%。

如果以居民贷款余额占GDP比例计算，中国居民的杠杆率已经从2011年的28%猛增至2017年的49%。

5月房价同比大幅上涨

居民部门加杠杆，换来了房地产市场的繁荣。

易居房地产研究院6月12日发布最新研报称，今年5月全国100个城市新建商品住宅成交均价为12514元/平方米，一线、二线、三四线城市成交均价同比增幅分别为3.2%、14%和11.8%。

易居研究院智库研究总监严跃进表示，分城市来看，5月份二线城市房价同比涨幅是最大，这也是本轮政策调控中二线城市政策频频加码的重要原因。

报告显示，5月，100个城市中，房价突破两万元的城市共有11个，包括深圳、上海、北京、厦门、三亚、杭州、福州、宁波、南京、燕郊和珠海。

社科院张明：为何越调控越涨？

为抑制房价涨势，各地政府密集出台政策进行调控。中原地产研究中心统计数据显示，2018年1-5月，全国房地产调控政策发布次数多达159次，比2017年1-5月增加60%。其中，5月份，全国超过40个城市发布调控政策，当月累计多达50次，单月发布房地产调控政策次数刷新了历史纪录。但这似乎没能抑制楼市继续上涨。

那么，为何房价越调越涨？中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、平安证券首席经济学家张明对此发表了自己的解读。

张明表示，即使学过最简单经济学的人，也知道价格由供给与需求共同决定。通常情况下，要降低特定商品的价格，需要一方面抑制需求，另一方面增加供给。

具体到房地产，如果我们想抑制一个城市的房价上涨甚至压低这个城市的房价，就需要一方面抑制购房者的需求，另一方面增加房屋的供给。

从1998年左右住房商品化启动迄今，中国重点城市房地产已经经历了多轮调控，但房价截至目前基本上是越调越涨，导致迄今为止中国房地产市场其实没有经历过一个完整的市场化周期的洗礼（当然，少数城市除外，例如温州、鄂尔多斯）。

而房价越调越涨的重要原因之一，就是作为调控主体的地方政府，一直在逆经济规律行事。

如前所述，要抑制房价上涨，需求与供给要两手抓，需求应该抑制，供给应该增加。但迄今为止，在多轮调控期间，地方政府的思路均是：一方面严格抑制购房者需求（主要是通过限购与限贷的方式），另一方面却以更严格的手段抑制商品房供给（主要是通过限制开发商融资、限制开发商拿地、更严格的层层审批等）。

由此造成两方面的问题：其一，短期内部分投资投机需求的确被抑制住了，但刚性购房需求依然存在，在限购的背景下压力不断累积，等待释放的机会；

其二，由于供给被收紧，即使在调控的过程中，当地的房地产存量依然在不断下降，而增量迟迟没有到来。

最终造成的结果则是，一旦政府由于某种原因放松调控（这通常是由于经济增速下滑或地方财政收入下滑），刚需很快回到市场，但供给却持续保持在低位，结局自然是房价新一轮暴涨。

由于广大购房者反复目睹了以下事实，也即地方政府声称是压低房价的调控措施最终导致房价不断上升。这也意味着，但凡相信政府政策宣示的购房者（也即停止或推迟购房的人）最终不断错过在较低水平上的购房机会，而与政府反其道而行之的购房者（也即想办法绕开购房限制——例如假离婚）迄今为止赚得盆满钵溢。

这就强化了购房者关于房价“只涨不跌”的预期，使得压低房价的努力变得越来越困难。换言之，除非房价发生断崖式下跌，否则如果房价温和下降，都会被潜在购房者视为“逢低买入”的机会。

那么，一个很重要的问题是，为什么地方政府一直在使用违背基本经济规律的房地产调控政策呢？原因在于，房地产行业的兴衰对于地方政府而言至关重要，地方政府从内心深处来讲，是不愿意看到房价持续下跌导致房地产行业持续萧条的。

首先，在当前中国的分税制下，地方政府持续处于财权小于事权的局面，迫切需要通过预算外收入来平衡财政收支，并为自己带来自由度更大的潜在资金，而通过向房地产开发商出售土地的土地出让金收入，则几乎是所有地方政府最重要的预算外收入来源。

其次，地方政府对土地的需求价格弹性很低的事实心知肚明。对于需求弹性很低的商品而言，要最大化商品销售额，理性的做法是降低商品的供给，由此带来的单位价格上升的收益将会超过销售数量下降而造成的损失。因此，地方政府都有很强的压低土地供给来最大化土地出让收入的倾向。

再次，房地产投资增速、房地产业贡献的各种财税收入、房地产行业解决的就业，甚至开放商主动或被动承担的市政基础设施建设，对于地方政府而言都非常重要。

第四，房地产行业已经与商业银行业密切绑定到一起。很多地方商业银行超过一半以上的贷款都与房地产存在各种形式的联系。一旦房地产行业出现深度调控，商业银行体系就可能面临重大负面冲击，这一点也是政府不愿意看见的。

正是由于房地产行业对地方政府而言至关重要，因此，迄今为止，各地房地产调控思路的真实目的，并不是真正压低城市的房地产价格，而是让房地产价格的上涨速度变得慢一点。然而，由于地方政府采取了同时抑制需求与供给的策略，最终非但没有长期压制房地产价格的上涨，却反过来对房地产价格产生了火上浇油的作用。

最近两年以来，在“房子是用来住的、不是用来炒的”的调控精神下，中央政府对地方政府的房地产调控要求更加严格，控制房价上升甚至成为各地政府官员的硬性政绩考核指标。按理说，这应该会改变地方政府的行为吧？

的确，地方政府的行为近两年来的确发生了重要变化，但对于部分城市而言，房地产市场非但没有降温，反而越来越火爆。原因何在呢？

问题的核心在于，当前中央政府对地方政府房地产调控业绩的核心考核指标，是各城市新房房价的同比或环比不应继续上升。看起来这个指标是相当合理的，但问题在于，只限新房房价而不限二手房房价，导致新房与二手房房价之间的差距显著拉大，这就给市场提供了新的套利空间。

一方面，由于地方政府严格限制新房单价，以及当前开发商在各种融资方面都面临压力，导致开发商没有很强的动力去开发新盘，对于很多城市而言，新房的供给量很小。另一方面，由于新房单价显著低于二手房，购房者心知肚明，只要能够买到新房并转而到市场上销售，是只赚不赔的买卖，这就导致对新房的需求量猛增。

由于新房的供给量远低于需求量，很多地方政府就顺理成章地采取了“摇号买房”的政策，这进一步刺激了市场上的购房需求，以至于多个城市出现了数万人排队摇号购买几百套商品房的新闻。而这样的新闻被报道出来的结果，吸引了更多的人加入新房市场。

由于在新一轮房地产调控背景下，外地人很难在一些核心城市获得购房资格，而本地人购房也面临一个家庭限购两套或三套的调控政策限制，按理说，这样的“摇号买房”现象是很难持续的。万万没想到的是，今年年初以来，很多城市加入了“抢夺人才”的行列。很多城市放松了对外地人的落户限制。对于某些城市来讲，只要是大学本科毕业生（不管是不是应届毕业生）就可以立即落户。而一旦新增人口落户，就立马具有了购房资格。需要指出的是，笔者并不是说这些地方政府放开人口落户就是为了激活房地产市场，然而事实上是，调控新房房价新规引发的套利游戏，的确被当前各大城市的人才抢夺战进一步放大。

当心被房地产牛市割了韭菜

张明表示，从宏观角度来讲，自2015年以来的这一波房地产牛市，本质上与地方政府试图通过诱导居民部门加杠杆，来帮助国有企业与地方政府去杠杆的调控思路密切相关。然而这种做法是非常危险的。

中国经济长期持续的高速增长，与中国居民的勤劳工作与高储蓄率密切相关。房地产市场的过度火爆，一方面降低了中国居民通过勤劳工作去支付的激励（工作的回报远低于炒房的报酬），另一方面也通过诱导居民部门加杠杆而降低了居民部门的净储蓄。一个经济体的增长过度依赖于房地产，本身就是脆弱性的一种表现。

网络上常常把中国屡败屡战的投资者戏称为“韭菜”，而居民的财富损失则被戏称为“被割了韭菜”。

过去的“韭菜”主要集中在中国股市，而其实股市是中国最市场化的金融市场，投资者普遍接受了“愿赌服输”的逻辑。

笔者深深担忧的是，没有只涨不跌的楼市，而一旦中国楼市面临显著下跌的格局，是否会有无数家庭通过辛勤工作积累的财富“被割了韭菜”，而这是否会影响中国经济的可持续增长呢？

因此，当前部分城市的房地产调控思路亟待调整。正如笔者反复指出的，要真正控制房价上涨，必须要同时抑制需求与增加供给，而目前增加有效供给是主要矛盾。但是，要地方政府能够真心实意地增加供给，就必须或者改革分税制（让地方政府的财权与事权更加匹配），或者给地方政府增加新的收入来源。只要地方政府的激励机制没有变化，他们就始终存在在房地产行业“做市”的动机。