经济观察报 记者 郑一真

全球股市似有企稳迹象，不再一天暴跌一天暴涨，投资者似乎在回归理性，黎明前的黑暗到来了吗？

截至3月27日的一周内，欧美股市集体反攻，美国三大股指道指、纳指和标普500分别上涨17.62%、13.34%、14.11%。欧洲股市也开始止跌回升，英国富时100周内上涨12.04%，法国CAC和德国DAX分别上涨12.22%。

消息面上有诸多利好。G20峰会3月26日晚间重磅发声，不惜一切代价应对疫情冲击，启动5万亿美元经济计划。欧美各国也纷纷推出史无前例的救市举措，包括美联储“无底线”量宽，几乎购买除了股票之外的所有资产；美国参议院通过两万亿美元的经济救助计划（该计划仍待国会通过）等。法国、德国、英国等欧洲国家直接给受疫情影响而失去收入的民众发钱，同时出台救助中小企业的举措。

对于全球大放水，市场仍有一些争议。不过，标普全球首席经济学家龚华德认为，由于需求所受的冲击在扩大,而且生产和劳动力市场可能随之出现混乱，所以各国政府的应对政策十分关键。其表示，政策目标应该定在缓解经济增长骤降带来的影响，同时为经济复苏打下基础。当前实体经济出现的混乱越少，之后的回升就会越快，经济活动遭受的永久损失就会越低。决策者和公众的关注点已恰当地转移到了财政政策上。

摩根士丹利将现在的时刻称为“黎明前的黑暗”，并认为，现在几乎已经到了最糟糕的时候了，“客观地讲，是时候买些股票了，熊市正在结束。”虽然指数可能还会创新低，筑底的过程波动也会很大，而且会持续一段时间，但是摩根士丹利认为，长期的投资者可以开始买入股票。各国央行和政府为了抗击疫情导致的经济中断，都出台了史无前例的货币和财政刺激政策，而这也将推动下一轮牛市的到来。

全球大放水

美国新冠病毒感染人数已经达到全球最多。Wind数据显示，截至北京时间3月27日10时，美国新冠肺炎确诊病例直线上升，确诊人数飙升至83684人，美国确诊死亡人数超过1000人。

受新冠病毒疫情蔓延影响，美国劳工部3月26日公布的数据显示，上周美国首次申请失业救济人数飙升至328.3万人。标普全球首席经济学家龚华德表示，这是1982年最高记录的四倍，约15%的美国工人（主要是服务业）将面临失业风险，整体失业率或达到15%左右。美国财政部长姆努钦曾警告称，如果政府不采取适当的行动，美国的失业率可能升至近20%水平，2008年金融危机时期失业率为10%。

劳动力市场的政策非常关键。仍待美国国内通过的最新救助计划显示，根据申报者2019年的纳税申报单和2018年的信息（如没有纳税申报单），美国将为年收入低于7.5万美元的成人每人发放1200美元现金支票，每个儿童500美元；年收入高于9.9万美元的，不会获得现金支票。

美联储亦采取一切手段托底经济。3月25日，美联储承诺使用所有政策工具，为家庭和企业的信贷流动提供支持，其中包括：开启无限量的量化宽松模式，不设限额地购买美国国债和抵押贷款支持证券；为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持；直接在二级市场购买投资级美国企业发行的公司债等。

对此，市场亦有争议。不过，交银国际研究主管洪灏认为，在判断美联储政策是否有效的时候，应该溯源归本，看一下信用市场的情况。美国市场现在的软肋之一，是它的投资级债券里的最低评级的BBB债券。过去几年，由于市场利息走低，吸引了一众美国公司在市场上低息融资以回购股票。2008年的次贷，是因为借钱给信用不良的人群；现在的挑战，是因为借钱给信用不良的公司。

洪灏表示，在美联储政策之前，美国投资级债券基金一夜之间暴跌近20%，同时伴随着历史性的大额赎回。所幸的是，在美联储的无限量宽政策之后，这些债券的收益率开始冷静下来。同时，我们看到信用利差、互换合约价格也开始有所收敛。这是市场开始认可美联储政策的征兆，也是仅看股票市场无法获得的信息。

橡树资本创始人及联席董事长霍华德·马克斯在最新的投资者备忘录中提到，高收益债的投资机会已经开始显现。在国债收益率仅为1%的情况下，9%、10%或12%的收益率值得关注，并能减缓跌势。迄今为止，债券和贷款指数下跌15-20%，给持有者带来巨大损失，但也极大地增加了新的投资机会。

瑞银同样认为，债市定价已接近我们的下行情景，尤其是美国高收益债券及美元计价新兴市场主权债券，前者利差逾1000个基点，后者利差则逾650个基点以上。从历史数据来看，此水平进场后一年中的回报率将具有吸引力。

但从更长远的角度来看，平安证券首席经济学家张明认为，作为全球最重要的储备货币发行国，美联储本应实施可信度很高的独立货币政策，并努力避免本国货币政策变动对全球金融市场造成的负面溢出效应。但从目前来看，美联储的货币政策操作越来越只关注国内需求，而忽视了其操作对其他国家的负面影响。从中长期来看，本轮全球金融动荡以及美联储应对方式，未来可能削弱美元作为全球货币锚的地位。

市场寻底？

截至3月26日标普500指数收报2630点。

在指数回升之前，摩根士丹利此前的研报表示，标普500迅速突破其此前预期的低点（2550-2600）之后，市场正在寻底筑底阶段，而这个过程会持续一段时间。在新冠病毒和油价暴跌的双重夹击之下，标普500今年和明年的预期美股盈利EPS分别为147美元和166美元，此前预期的数字是154美元和178美元。在熊市情景下，摩根士丹利预期标普500年底的目标点位是2750点，高于现在的水平，摩根士丹利认为投资者可以开始关注美股的机会。

值得一提的是，摩根士丹利认为，美国经济衰退意味着这熊市的终结，而非开始。去年美国3月期国债和10年期国债收益率曲线已经出现倒挂，摩根士丹利认为这事实上已经是美国经济衰退的开端，市场显示走熊的征兆，而新冠病毒和油价大跌加速了这一进程，这也解释了为什么这一轮的跌幅为何如此之迅猛，危机已经在埋伏。可以预见未来的经济数据肯定会不如预期，但是，现在的股价已经为此定价，而且，虽然预期在降，但是价格下降得更快。

橡树资本创始人及联席董事长霍华德·马克斯注意到，每次下跌之后标普500均出现幅度类似的上涨：+4.9%、+9.3%及+6.0%。鉴于过去80年中大多数出现极大跌幅交易日的次日都会出现反弹，“逢低买入”的策略如今仍奏效。目前该策略效果不错，但这与基本面的改善没有任何关系。这仅表明，市场中的乐观情绪仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有当乐观情绪销声匿迹时，市场才会触底。

MSCI亚太区分析业务总裁朱浩渊认为，全球市场现在处于一个高风险阶段，恐慌指数VIX在上一轮金融危机时在46-81之间波动，而3月18日VIX已经突破此前高点，达到接近86的水平，这是历史上从来没有见到过的。虽然3月25日降到60左右，但也仍处于峰值阶段，上一次出现这种峰值的时候是2008-09年的金融危机。我们发现，市场上和VIX相关的期货, 产品也在涨，这也意味着投资者认为市场中期的风险也是比较高，但这个风险目前来看，投资者认为风险未必会达到2008年的水平。